" Practical men, who believe themselves to be quite exempt from any intellectual influence, are usually the slave of some defunct economist."

这么个事。

记得前一段时间国内通胀压力起来的时候，央行的压力颇大。我所崇拜的宏观经济学家宋国青老师强调，本次通货膨胀是个货币现象。不过我当时却觉得，世界性的原材料价格上涨和中国的通货膨胀似乎也扯得上那么一些关系。但最终还是没有去分析（也不知道该怎么分析）到底是原材料价格的影响大一些，还是中国央行货币供给的因素重要一些。

这一次美国的通缩，又提供了个考虑这个问题的机会。至少事实的表面是，美联储拼了命的撒钱，国际钢价油价统统下跌，最后美国通缩了。10月份美国CPI-W的组成是这么个样子：

                    Apr.  May June July Aug. Sep. Oct.   ended     ended  
                     2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 Oct. 2008 Oct. 2008
                                                                                           
 All items..........   .2   .7  1.2   .9  -.2  -.1 -1.2      -5.7       3.8
  Food and beverages   .9   .3   .8   .9   .6   .6   .3       5.9       6.2
  Housing...........   .4   .5   .5   .7   .0  -.2   .0       -.7       3.5
  Apparel...........   .2  -.2   .0   .8  1.0   .0 -1.2       -.9        .3
  Transportation....  -.7  2.1  4.0  1.8 -1.7  -.7 -6.0     -28.9       4.1
  Medical care......   .2   .1   .2   .1   .3   .3   .1       3.1       2.9
  Recreation........  -.2   .0   .2   .4   .5   .2   .0       3.1       2.0
  Education and                                                            
     communication..   .4   .3   .5   .5   .2   .0   .2       1.9       3.1
  Other goods and                                                          
     services.......   .4   .5   .6   .5   .2   .2   .3       2.7       4.5
 Special indexes:                                                          
  Energy............  -.2  4.5  6.8  4.0 -3.2 -1.7 -9.0     -43.7      11.7
  Food..............  1.0   .3   .8   .9   .6   .6   .3       6.0       6.4
  All items less                                                           
     food and energy   .1   .2   .3   .3   .2   .1  -.1       1.0       2.1
 

注意到能源是大负数，运输是大负数，其他的暂且忽略。所以，至少从表面上看，能源价格的
下降是CPI下跌最主要的原因（我还没把握说这里面一定是因果关系）。

所以我只是想问，“通货膨胀永远是个货币问题”这个结论真的可以随便用吗？尤其当考虑的
问题只是一个国家，一种货币的时候。还是说，有些其他的因果链条我还没看到？

数字总是不断的被刷新；美国财政部和美联储又联合公布了8000亿的救市计划。事实上这8000亿由两部分构成，6000亿用于购买几家房利美、房地美等几家政府资助机构发行和担保的住房抵押证券；另一部分的2000亿则是用于设立定期资产支持证券贷款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility），作用是让金融机构可以用所持有的资产支持证券（证券的基础资产必须为汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款等一个限定范围，没错，目前没有包括房贷）作为抵押，获取来自美国财政部和美联储的贷款。把两个计划合在一起公布，是为了让总数字超过之前的7000亿？

从公布的信息来看，这两项措施应该被看作是美联储宽松货币政策的延伸。目的之一仍然是降低利率，增加市场的流动性，目的之二是间接刺激房地产市场。

降低利率，主要是降低有风险资产相对无风险资产的利差。目前美元金融市场的利率结构是，无风险利率降无可降，风险利率高企。风险最低的三个月美国国库券利率已经是0.04%，略有风险的伦敦银行同业拆借利率则是2.18%，最低评级的非金融机构三个月商业票据的利率是4.75%，垃圾债券的利率据称到了近20%。由于联储基金利率已经到了1%以下，基本没有更多下降空间，因此美联储需要用替代的方法来降低利率。上述8000亿救市计划可以看做是美联储前几个月以来一系列政策的延续，这些政策都是允许金融机构把流动性较差、风险较高的资产抵押给美联储获取贷款。通过这样的方式，市场流动性增加，利率也就有望相应下降。

回头看市场的反应，本次计划一出，房贷利率应声下跌，周二当日30年期房贷利率下降了近一个百分点，这对萧条中的美国房地产市场是正面的刺激。然而，这次计划对其他利率则没有产生立竿见影的效果，比如同业拆借利率仅仅是象征性的下降了2个基点。由于近两天关于美国实体经济走入衰退的统计数据不断出炉，也可能是对实体经济的担忧冲销了这一计划的影响。

Update 2: 看起来市场对花旗救援计划的反应要好于我的预期，道指今天大涨5%达到8443点，标准普尔与纳斯达克指数的单日涨幅更大，花旗自身也上涨60%，收复了接近两天的跌幅。尽管如此，仔细思考花旗的这个救援计划，我只觉得更加不乐观——或许市场是对奥巴马新的讲话的回应？又或者只是前两天大跌之后的必然反弹？

回到正题，之所以说花旗这一救援方案让人不安，原因在于：

第一，单纯看救援方案：美国财政部，美联储和联邦存款保险公司联合为3060亿的房地产相关资产提供兜底保险。然而这要在花旗首先承担290亿损失之后才会起作用（这已经超过了财政部的200亿注资了）；接下来财政部与保险公司真金实银的承担150亿损失，接下来的部分，注意，由美联储以贷款形式承担。仔细想想，这算是个力度足够的保险么？恐怕未必。有两个数字足以支持这种担忧：一是花旗向财政部和联邦存款保险公司发行了面值70亿的优先股以换取上述150的保险，如此高的价格，恰恰表明了发生损失的巨大可能性。二是今天刚刚公布的数据，美国房价持续下跌，在十月份成交的房产中，45%来自发生还贷违约的房产的再度出售。

第二，即使这3000亿和房地产相关的资产得到了完全的保险，这对表内总资产就达到两万亿，还拥有总额未知的表外资产的花旗来说足够吗？现在的金融危机已经远远不只是“房地产相关资产”的问题了，而是整个信贷市场的问题。即使我们相信花旗在缩紧腰包，历史性的裁员五万，上个月美国财政部250亿的投资的效果到现在来看也像是打了水漂。那么这次新注入的资金能持续多久，或者说，什么时候花旗又会再次伸出手来？

最后，回头看看提供最终兜底的美联储。到11月20日，美联储的总资产22万亿，资本金410亿，换句话说杠杆率是55倍。美联储资产的膨胀源于其对金融市场的不断注资。有说法称，如此高的杠杆率“让高盛和摩根士丹利都汗颜”。当然，中央银行不同于商业银行，靠着美国的国家信誉和美元的世界性地位，在短期内美联储杠杆率再高也不会发生危机；但长远的看，一旦总资产中的部分成为坏账（比如这次对花旗承诺的贷款），那时对美联储的货币政策会产生怎样的负担和影响，仍未可知。

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Update: 最新消息出炉。最后达成的协议，没有任何资产从花旗的资产负债表上转出；美国财政部和联邦存款保险公司为花旗表上高达3060亿美元的住房抵押类贷款、证券及其他资产提供担保，若这些资产发生大额损失，将由美国财政部和联邦存款保险公司负担。同时，财政部额外向花旗注入200亿美元。作为补偿，花旗向财政部和联邦存款保险公司发行优先股，年股息为8%。

进一步资料显示，具体的结构是：不记以前的损失，从现在开始的头290亿损失由花旗承担；过了290亿的门槛后，花旗仍要承担10%。剩余的90%，财政部承担50亿，联邦存款保险公司承担100亿，再超出的部分由美联储提供等值贷款，贷款本金不具对花旗的追索权，但利息部分有追索权。花旗发行的优先股面值总计270亿美元，其中200亿对应财政部注入的资金，70亿对应存款保险。70亿买150亿的保险。。看起来这笔资产损失的可能性不是一般的高。

以上就是新公布的救援方案，看市场明天如何回应吧。我的看法（略武断），似乎力度还不够能让投资者马上恢复对花旗的信心。

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十月份美国财政部250亿美元的注资和刚刚公布的五万人裁员计划还是没能挽回花旗的颓势。在上周花旗集团股票创出单周下跌60%的历史性跌幅之后，美国政府意识到必须再度出手了。

政府官员和花旗正在商讨一个方案，据称在今天之内可能会出结果（现在是纽约时间23:20分），赶在明天股票开市之前。据称这个新的方案很可能会采用“好银行坏银行”的模式，把花旗银行帐户上的不良资产全部转移到一个独立于花旗的新实体，也就是这个“坏银行”账户上，收购这些资产的资金来自于美国政府7000亿的银行救助计划。（记得刚刚在上周保尔森刚说过，7000亿不会拿来买银行不良资产；现在看来，唉）当然，真的执行这个方案的话，问题的焦点是转移多少资产，按什么价格转让。

关于好银行坏银行方案的评论：“我以为花旗就是那个坏银行啊？” - Calculated Risk，一个著名的经济博客

持续关注中。

一个难以回答的问题是：我们现在这次经济危机到底有多严重？

就在两三个月之前，雷曼兄弟还没有破产的时候，如果有人说这次危机会是自1929-33年大萧条以来最严重的一次，他大概会被归入悲观主义者一类。但随着最近两个月形势急转直下，“大萧条”一词的出现频率大幅增加。

在今天美股再度狂泻之后，Doug Short在他的博客上贴出的这幅图让人印象深刻。他对比了自大萧条以来的美国四次股指跌幅达到40%以上的大熊市（后三次是标准普尔指数，大萧条那一次用的是道琼斯指数），结论也很简单：本次下跌的速度超越了1973年的石油危机和2000年的互联网泡沫，屈居大萧条之后，成为近一百年来的第二大熊市。从最高点开始计算，本次标准普尔指数仅用了13个月（07年10月至今）就跌去了将近一半，相比之下，1973年的石油危机熊市花了21个月（73年1月至74年10月）来蒸发一半的市值，2000年的互联网泡沫则用了31个月（00年3月至02年10月）。不过，这次熊市想和大萧条比肩，看起来还不够格：1929年道琼斯指数跌去一半仅仅用了不到60个交易日，在持续三年半的熊市结束的时候，市值已经蒸发了将近90%。当然，这一次中国股市比美股更加厉害，在同样的13个月里面，中国股市跌去了70%。

相比股指这一被广泛关注的数字，今天公布的另一个数字获得的报道不多，却让经济学家们更加心惊。十月份美国城市消费者指数（CPI-U）相比前一个月下跌1%，是自1947年开始统计这一指数以来的最大单月跌幅。

通货紧缩来了。

update: CPI-U各项组成部分的分解显示，本次下跌一个百分点，最大的贡献来自能源，相比上个月价格指数下跌了8.6%；运输其次，下跌5.4%。考虑到这两者都和油价密切相关，可能还可以稍微乐观一点；但服装价格指数也下跌了1%，核心CPI（去掉能源和食物的物价指数）下跌0.1%。总之，情况很不乐观。

为什么如此恐惧通货紧缩？因为通货紧缩意味着货币政策失灵的危险很大。决定人们投资和消费行为的重要变量是实际利率；在经济不景气的时候，货币政策通过降低利率来鼓励公司多投资，人们多消费。由于名义利率永远不可能为负，所以实际利率（等于名义利率通货膨胀率）是有政策下限的。事实上美联储现在已经把联储基金利率降低到了接近0，但一些报告显示，由于通货膨胀率降得更快，近期实际利率事实上反而上升了。简单而言，如果知道东西会越来越便宜，那我现在为什么要买它呢？所有人都这么想，整个经济的麻烦就大了。

通货紧缩比通货膨胀更麻烦的地方是，至少在“理论上”只要中央银行敢把利率设得足够高，不管代价有多大，通胀总是治得下来的。但通货紧缩……看看日本这个曾经被伯南克嘲笑“不会制造通货膨胀”的国家近二十年的情况吧。

在金融危机向全球实体经济扩散的过程中，美国当前最热门的议题莫过于底特律的三大本土汽车厂商——通用汽车，福特和克莱斯勒的危机。在本周一对动用原计划用于金融行业的7000亿美元中的250亿救援三大汽车公司的提案的讨论中，美国国会与布什政府未能达成一致，这使三大汽车公司的前途变得更加扑朔迷离。抛去其中的党派利益之争，仅仅在三大汽车公司应不应该得到救援这个问题上，美国各界爆发了广泛的争论，并且至今仍未达成一致。支持方宣称让三大公司破产只会带来更多的损失，给当前的经济形势雪上加霜；反对方则强调问题出在三大公司本身，即使给予支持也于事无补，只有破产重组才能让它们恢复生机。支持方以上世纪七十年代末美国政府帮助下克莱斯勒起死回生为例，反对方则举出2006年联合航空成功破产重组的例子。公允的说，双方都在理，因为这实在是个两难的问题。

三大汽车公司当前的困境与上世纪九十年代中国大型国企的情况其实有些相似：曾经辉煌的垄断者，巨大的企业，冗余的员工，沉重的工资福利压力和效率比自己更高的竞争对手。由于美国汽车工人协会（UAW）一直以来的强势力量，三大公司工人的平均每小时报酬达到了73美元，相比之下，在三大日本汽车公司（丰田、本田、日产）的美国工厂这个数字是44美元[1]。在八十年代以来的繁荣期中，三大公司向员工承诺了太过优厚的医疗保险和退休福利。随着油价新一轮的飙升，消费者转向经济省油的日本汽车，三大公司高油耗的SUV变得无人问津。如今油价已经回落，但在失业和经济衰退的威胁下，人们的消费能力和意愿比油价降得更快。汽车公司发现，他们的车更加卖不出去了。

以下一组数据大概是三大公司困境的最好写照：2004年三大汽车公司的在职员工总数是37万人，而负担的退休员工达到80万人；通用汽车平均每年花在员工医疗和养老金上的费用是70亿美元；通用汽车今年前三季度的业绩是亏损240亿美元，福特则亏损90亿，而第四季度的情况只会更糟[2]；到今年9月30号，通用汽车资产负债表上的总资产是1100亿美元，总负债是1700亿美元。

美国政府并非没有关照汽车行业。就在上个月，美国汽车工业刚刚从美国国会通过的一项议案中获得了250亿美元的贷款用于研发制造低油耗清洁型汽车。随着经济形势的迅速恶化，三大汽车公司陷入到更严重的资金短缺中。他们希望能够从政府用于拯救金融业的7000亿预算中分得250亿美元以度过当前危机。但这一提议未能通过白宫。布什政府坚持，救援三大汽车公司的资金不应该从金融业救援计划中出，而应该从250亿清洁能源的资金中划拨。这事实上意味着短期内三大汽车公司的政府融资计划受阻。

尽管底特律的汽车工业看起来已经是穷途末路，许多人仍坚持无论如何也不能让三大汽车公司破产。哥伦比亚大学的经济学家杰弗里·萨克斯周一在华盛顿邮报上写道，“如果布什政府任由汽车工业倒塌，始于雷曼兄弟破产的经济恐慌会进一步加剧。”[3]通用汽车不仅仅意味着公司自身超过二十万的员工，它还牵连着无数的汽车零件生产商，零部件与整车运输商，以及汽车销售商。如果通用停止运行，带来的失业按照保守估计也在五十万人以上，在当前脆弱的经济环境下，如此大规模的失业可能造成的后果难以估量。救助方案的支持方认为，当前汽车行业的困境很大程度上是金融危机以来经济条件恶化的结果。三大汽车公司已经在努力降低成本，与工会谈判，开发新产品，只要在政府的支持下能够度过当前的困境，前途是光明的。而如果任由公司破产，之前的努力就会毁于一旦。

在争论的另一面，反对政府直接用资金向这三个病入膏肓的公司输血的声音也一直很清晰。纽约大学斯特恩商学教授艾尔特曼和诺贝尔经济学奖获得者加里·贝克尔都撰文指出，最好的解决方式是让通用汽车和克莱斯勒申请破产（福特的情况要稍好一些）[4][5]。他们的论点是，这两家公司事实上已经处于破产边缘，而在沉重的工资福利负担下，任何输血都难以从根本上挽救公司。而如果申请破产，按照美国法律，通过破产重组，公司可以对之前过高的薪酬和养老医疗保险合约进行重新谈判；申请破产后公司将可以通过债务人融资（Debtor-in-Possession Financing）的方式获得新的资金，这笔资金可以是来自政府也可以来自金融机构。按照美国法律，这一形式的融资的偿还要优先于公司破产前的任何债务，因此风险要比当下直接的贷款安全得多。公司因此获得新生，政府也不用承担太大风险；当然，大部分的损失将落到两家公司现有的股东、员工和管理层上。这一方案的疑问之处是，在目前金融市场信用缩紧的条件下，这一方案是否真的可行。如果公司还是难以获得足够的资金而被迫进行破产清偿，那一切就难以挽回了。

美国当选总统奥巴马在最近的一次电视采访中说，他希望对美国汽车行业的救援是“劳工，管理层，供应商，借款人，股东所有人一起得出一个方案：一个可持续的美国汽车工业应该是什么样的？”未来美国汽车工业将会如何，我们也拭目以待。

附上广泛转载的一图：汽车工人工资比较

[1] 资料来源：Mark J. Perry ,”Should we really Bail Out $73.20 Per Hour Labor?” http://mjperry.blogspot.com/。

[2] 资料来源：James L. Gattuso and Nicolas Loris,“The Detroit Bailout: Unsafe at Any Cost”, http://www.heritage.org/Research/Economy/WM2133.cfm#_ftn5。

[3] Jeffrey D. Sachs, “A Bridge for the Carmakers”, http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2008/11/16/AR2008111601743.html。

[4] Edward I. Altman, “Should GM/Chrysler File for Bankrupcy?” http://sternfinance.blogspot.com/2008/11/should-gmchrysler-file-for-bankruptcy_05.html。

[5] Gary Becker, “Bail Out the Big Three Auto Producers? Not a Good Idea”, http://www.becker-posner-blog.com/。

应邀写了贴出。。

关于对峰会的评价

对这次G20峰会最后的结果的评价，各方面的声音褒贬不一，各种意见都有。一个比较恰当的说法是，在降低了对这次峰会可能取得的成果的预期的前提下，最后的结果是让人满意的。

所谓降低预期，是指这次峰会本身不具备达成具体的，实际的结果的条件。一方面，要让二十个国家再加上四个国际组织的首脑在短短六个小时的会议中达成一致，并且形成具体方案，本身就很难；另一方面，这次会议的召集人，美国总统布什，他也代表了这次危机的发源地和中心的国家，本身处于政党轮替前的尴尬时期，当选总统奥巴马并没有出席这次会议。所以，期望这次会议能够建立起“第二个布雷顿森林体系”之类的全球金融秩序，本身是不切实际的。

在这个前提下，这次峰会取得的成果可以说比预想的还要好一些。尽管峰会中大部分达成的只是原则性的共识，没有达成任何的国家间联合互助的经济刺激计划，也没有通过建立国际金融监管机构的提议，但峰会至少提出了针对加强金融市场监管和国际金融机构改革的一些具体的行动计划，并且提出了核实行动结果，商讨和制定下一步行动的时间表，使这个平台得以延续和发展。下一次会议的时间定在明年四月三十日之前，到那时新任总统奥巴马已经有了几个月的时间来执行他的经济救助计划，如果G20的平台能够延续，可以期望到时能有更具体更实际的结果。

短期来看，峰会并没有产生什么对市场信心有直接影响的新消息，但究竟市场如何回应，还得看周一的股市表现。

关于监管

为了避免类似这次的金融危机再度发生，强化对金融市场和金融机构的监管是这次峰会的核心议题。监管问题事实上主要是美国和欧盟两个团体之间的博弈，因为在欧洲看来，本次危机是由于美国对金融行业的管理出了问题才发生的，欧洲银行是这些跨国金融机构的问题产品的买家，受害者。欧洲方面最希望的是能够建立一个跨国界的金融监管机构，而美国则不希望有这样一个跨国界的力量存在。从峰会最终的结果看，双方都有退让。会议达成了在会计披露准则、资本充足率等方面具体强化监管的共识，同时也提出了要建立一个各国的监管者的信息交流平台，但这个平台还不足以被称为是跨国界的金融监管机构，没有达到法国提出的要求。德国提出的强化对冲基金的监管的提议也没有被写入声明中。

与中国最相关的议题

包括获得了发达国家关于增加新兴经济体在世行、IMF和FSF代表性和发言权的承诺，和强化IMF对发展中国家的协助的承诺；对贸易自由，不实施贸易保护的共识对中国也是有价值的。但最大的价值还是在于，如果这个平台能够延续的话，中国就获得了一个平等席位，获得了发言权。