整个梅多夫基金的投资是个庞氏骗局，号称总值五百亿美金的基金事实上已经一分钱都没有了。一周之前，Bernard Madoff把自己基金的两个高级管理人员，也就是他的两个儿子叫到自己房间，告诉了他们这样一个事实。第二天这一新闻就出现在各大媒体显要位置，之后的一段时间几乎每天都会有新的梅多夫基金投资者被曝光，其中不乏成功人士，并且遍及世界各地，名单中包括三家投资于对冲基金的基金，甚至还包括了东京野村证券、瑞士银行这样的知名机构。

所谓庞氏骗局，得名于Charles Ponzi，在上个世纪初他从意大利移民美国。1919年至1920年期间，他借用一种国际间套利生意的名义，以美三个月超过40%的高回报率招揽投资者，募集了大量资金，而事实上他只不过是在用后来的投资者的钱偿付前人的报酬。不到一年，他的骗局被媒体揭发，他也从财富神话人物沦为阶下囚。庞兹不是第一个也不是最后一个设置这种骗局的人，但他却是最有名的一个，所以后人就把这种骗局称为庞氏骗局。

但是，梅多夫的骗局与传统的庞氏骗局又很不一样。英剧 Hustle （中文译名飞天大盗？）里面就对传统的庞氏骗局有很好的诠释：行骗者往往都会提供高的吓人的回报率；对自己的盈利模式，或者绝对保密，或者用一个违法的生意故事来掩饰，因此吸引到的投资者往往都是无知大众以及抱有侥幸心理的投机者；骗局绝对不会持续很久，前期的回报只是诱饵，一旦钓到了大鱼就捐款潜逃或者宣称生意失败，而受损的投资者由于相信自己参加的是非法生意，往往可能还不敢诉诸法律。

相比之下，梅多夫的骗局，除了仍然是拿后来的投资者的钱付给前面的投资者之外，这几个特点基本都不符合。梅多夫所允诺的回报率很温和，每年平均10%，并不算高；投资者包括了金融业内人士和对冲基金经理，不少都是金融业经验丰富的人，绝对不能简单归入无知大众或投机客；整个骗局运行了二十年，连高科技泡沫也没能动摇，直到这一次巨大的危机到来，才终于资金断裂。

梅多夫的公司起家于证券做市商业务，通过证券交易的中介业务获取利润。他是美国场外证券交易的推动者，并且曾经担任过纳斯达克证券交易市场的主席。而后他开始经营自己的基金投资业务。他向投资者宣称的投资方式也并不复杂，就是利用股票与股指期权的投资组合实现盈利。无论当年市场如何，马多夫的基金总是能够实现8%至12%的稳定收益。当然，与现在许多的对冲基金一样，具体的投资策略和持仓组合是完全保密的；基金永远不开放公开申购，所有的投资人只有在上流社会的聚会中经由之前的投资人的介绍，才能投资于这一基金，这也与许多的对冲基金很相似。总之，梅多夫的基金除了表现格外优秀，回报率格外稳定之外，其他的方面看起来都像是一个正常的对冲基金。

最后该问的一个问题还是，为什么这样一个骗局能够维持这么久？到底是什么地方出了问题？受损的投资者把矛头指向了梅多夫基金公司，指向了投资于梅多夫基金的基金公司，指向了为这些基金公司做审计的审计公司；不过我倾向于赞同的观点是，问题还是出在这些年美国日益放松的金融监管上。联想到G20会议上欧洲提出的加强对冲基金监管的提议，这个提议最终没有被写入公报——在金融行业允许如此不透明的一类公司存在，或许本来就是个错误？

今天下午美联储刚刚公布了今年最后一次常规会议的结果。之前市场普遍预计美联储会把联邦基金目标利率从1%下调0.5个百分点到0.5%，结果美联储下了一剂更猛的药：联邦基金目标利率下调至0%-0.25%。消息出来，美国股指应声上涨，全球股市应声上涨。

这是美联储历史上第一次把目标利率降到1%以下，也是美联储第一次把目标利率设为一个利率区间。但是更吸引眼球的还是，这是0这个数字第一次出现在美联储利率政策的历史上。

但是这个联储基金目标利率利率被降到零后，现实中有多少利率会跟着下降到接近零呢？美国人的银行存款都没有利息了么？

还是得先解释一下，美联储货币政策的标志性指标——联邦基金目标利率——到底是什么。从字面上看，“目标利率”说明这是一个政策目标；这个调控目标所对应的市场，是美国的存款机构的准备金的隔夜拆借市场。如果一个银行新放了贷款使得准备金率不达标了，他就可以通过这个隔夜拆解市场从其他准备金有盈余的银行借钱来达标。美联储通过公开市场操作来影响这个利率。

绝大部分时候，美联储的公开市场操作是很有效的，实际的市场利率和目标利率之间的差不会超过0.1个百分点；绝大部分时候，市场上的其他利率，比如老百姓最关心的存款利率，业界最关心的伦敦同业拆借利率，都和联储基金利率是紧密挂钩的。但是现在刚好就不是这样。按美联储统计的数据，实际市场的基金利率从11月初开始就长期在0.5%以下徘徊，这恰恰反映了这些银行都紧缩了信贷，所以都不太需要借钱补充准备金。

所以美国的利率调控和中国的不是一回事。中国直接调控的是存款和贷款利率，而在美国，存款贷款的利率是由市场决定的，各个银行给出的利率都不同。当然绝大部分时候，短期定期存款的利率和联储基金利率差别不会太大，但现在，到上周为止，六个月定期存款的平均利率仍然在2%以上，这周会相应下降，可以肯定的是绝对不会降到零。贷款的利率就更高了。

没错，联邦储备基金利率和存款、贷款以及其他各种市场利率之差的扩大，正是现在美联储最头大的地方。真正影响到每个人每个企业的是这些市场利率，而不是联储基金利率。所以美联储这次除了将利率之外，又额外开了个媒体见面会，总的意思是，虽然现在基金目标利率到零了，但是这并不代表我们美联储的弹药打光了。我们还会努力通过直接购买各种债券来干预市场，争取进一步降低市场利率。

但是，至少，美联储的常规弹药已经打光了。在经济衰退的预期下，美联储的货币操作真的能有效么？美国能摆脱日本没能够摆脱的低利率陷阱么？现在还没有答案。

上次说了纽约州的财政紧张情况。关于美国地方政府财政现在的窘境，最近又有两条新消息：

施瓦辛格宣布加州财政紧张。面对145亿的财政赤字，施瓦辛格同时宣布了减少财政支出的方案，包括减少十分之一的公共教育支出，关掉五分之一的国家公园，还有——对中国人大概是不可想象的一条——提早释放22000名监狱中的犯人。

美国一大半州政府失业救济金紧张（中文版本）。纽约时报这篇报道称，全美三十个州的失业救济基金可能会在几个月内用完，其中两个州，印第安纳与密西根，已经向联邦借款用于支付失业救济。比如，南卡罗莱纳州的官员称，“我们的基金里面还有4000万，我们每周要支付1100万”。

地方政府的财政紧张可不是好事。而且现在这已经不仅仅是公共服务减少，上公立大学的机会变小，放假时能去的国家公园变少以及更多的“坏人”被提前从监狱里面放出来的问题了。首先，提高税率或额外征税几乎是不可避免了。据说，纽约州长关于减少财政赤字的提案中就会包括总额约40亿的增税方案。财政连年困难的密西根已经宣布要开始对雇主征收特别税以偿还从联邦政府的贷款。加州是个例外，这次没有公布增加税收的计划，这很大程度上是因为共和党的施瓦辛格承受的政党压力比民主党一边倒的纽约要大多了，所以加州的削减支出也就更加凶猛。在经济不景气的时候加税，对经济自然不是好消息，但入不敷出的地方政府又有什么办法呢？

除了税收问题，失业救济缺钱还可能加剧一个更严重的问题。假设，你是一个美国的工薪阶层（美国更喜欢称为中产阶级），工作兢兢业业，一直以来有着还不错的一口铁饭碗，养老、失业、医疗保险全都有。然而，经济突然间不景气了，公司眼看就要裁员，于是你会开始担心这口铁饭碗可能会保不住。更严重的情况是公司可能会直接破产，那么你的养老金都危险了。你还供着车、房和一大堆家用电器。现在有消息，政府的失业救助基金入不敷出了，政府可能会提高领取失业救济金资格的标准，这意味这万一你失业了，说不定连你指望着应急的失业救济金都拿不到。那么你现在的选择很清楚了：多存钱，少花钱，先撑过这次经济危机。消费，整个经济盼望的消费，又下降了。

今天听广播时又听到一条和纽约州财政有关的消息。纽约州长说，可能会提高燃油税，以及在纽约市的几座大桥上新增收费点，以增加财政收入。

关于纽约州财政困难的消息几乎每隔两三天就有一次新的报道。由于华尔街遭受到金融危机的沉重打击，纽约州的税收收入锐减——贝尔斯登，雷曼兄弟，每个公司的关门都意味着一个纳税大户的消失，此外还有更多的大金融机构由大幅盈利转入大幅亏损，也同样意味着税收锐减。最近几天常常听到的一个数字是150亿美元——这是纽约州政府接下来四年的财政预算与预测的税收收入之差。

与巨额财政赤字相伴的就是激烈的争论，听来听去其实说的都是同一件事情，纳税人说经济已经很困难了，不能再多交税，而各个政府部门都在强调预算如果削减会给政府公共服务带来多大的损失。前段时间就有这么一个小插曲：由于财政困难，纽约市长决定暂缓支付当年的每个家庭400美元的物业税返还支票，总额约2.5亿。结果这一举动闹得沸沸扬扬，最后的裁决是，如果没有得到纽约市议会的通过，纽约市长无权扣下这些税收返还支票，而被愤怒的市民打爆了电话的议会议员都表示，如果市长把这个议案提交到议会，“这个议案在来的那天就已经死了”。

纽约州的财政危机只是美国诸多州预算困难的一个缩影。其他州，尽管没有遭遇到纽约州这么大的困难（因为他们没有华尔街），但也都不同程度的遇到了税收下降的问题。这也是美国目前遇到的一个比较棘手的问题：当经济危机来临时，尽管联邦政府想要用财政政策刺激经济，地方政府却都在削减支出，从中央到地方的传导的效果是递减的。

相比之下，中国的地方财政似乎要积极得多。中央政府四万亿的经济刺激方案刚一出台，各地地方政府都马上积极响应，总额迅速超过了10万亿（新华网），明显中央政府的支出传导下去，总规模是放大的。这到底是什么原因呢？

对这个问题的回答，我也没什么把握。可能的原因大概有这么几个：

第一，或许中国的地方政府财政收入确实更加充裕？中国的政府财政预算内收入的年增长最近几年一直都在20%以上，此外还有数额巨大的不计入预算的批地收入。普遍的共识是，不但中央财政宽裕，到省一级乃至地级市一级的财政收入也是比较宽裕的。

第二，或许中国地方政府融资能力更强，预算的硬约束更弱？美国的地方政府用于支付当年支出的资金来源，除了税收收入之外，就是发行政府债券。每年的税收收入是一定的，债券的新增额度也不会太多，至于向银行贷款，一般是很少的。中国地方政府在拉动一个项目的时候，往往可以综合银行、企业等各方面的资源，在调动能力上确实要强得多。

第三，或许还有些激励上的因素？平平稳稳的做好财政预算，尽量满足纳税人和议会的要求大概是美国地方政府的主要目标，而中国的地方政府看起来更加有动力办大事（言尽于此。。）。

上周的热点话题之一无疑是人民币的走势。上周期间，人民币对美元汇率连续四天向下触及0.5%的浮动幅度上限，时点又恰好是在保尔森访华进行中美战略经济对话之前，无疑给这次事件蒙上了神秘的色彩。

上一周人民币汇率事实上的变化，从央行公布的中间价数据来看，其实只是从6.83人民币兑1美元跌到6.85兑一美元，变动幅度不到0.5%，加上每天0.5%的浮动也不到1%。不过，人民币对美元汇率是长期一直平稳走高的，所以这次波动仍然显得比较异常。对此的解释多种多样：利率平价的解释是央行刚刚大幅下调利率的冲击，市场一线的解释是美元短期有供不应求的现象，基本面的解释是最近中国经济的表现以及经济数据的公布使人们预期中国经济会走弱，投机行为的解释是这是热钱开始出逃的迹象。此外还有政府操纵汇率的说法，至于政府的目的，有说是给来华的保尔森施压，也有说是为了促进出口以刺激中国经济。到底那一个是对的，从目前可以得到的消息不足以作出判断，不过我自己觉得利率的解释更加合理一些。因为，抛开热钱出逃、给美国施压之类的几个凭公共资料无法验证的解释，从央行连续几天把中间价固定在6.85来看，政府的干预更像是在防止人民币加速贬值；1%的汇率变化对贸易也几乎没有什么影响。

此外，如果看看境外市场的人民币-美元的不可交割远期（NDF）价格，从十月份开始一年期远期报价就超过了央行的人民币现汇中间价（下图来自北大资本市场协会周报），也就是说，市场早就预期人民币要贬值了。

但要判断人民币到底是走强还是走弱了，光看对美元汇率是不够的，因为中国不光是在和美国做贸易，而美元对其他货币的汇率也在同时变化——例如最近两个月美元对欧元在持续升值而对日元在贬值。那么整体上国际货币的走势如何？一个还可以接受的衡量标准是有效汇率，简单说来是一种货币对其他货币汇率变化的加权平均，权重则由该国的经济、贸易结构等因素决定。我这里看的是国际清算银行（BIS）公布的月度名义有效汇率数据，共有52个国家（感谢郭凯，我从他的博客上知道了原来这个数据在这儿有）。下表列出了本次危机的两个时间段三个发达国家地区和金砖四国的名义有效汇率走势，以及升值/贬值幅度在52个国家中的排名。第一个时间段是今年9月至11月，危机加剧期；第二个时间段是去年11月股市见顶至今年8月危机加剧之前。

可以看出这么几点：

第一，危机加剧以来汇率的动荡加大。最近三个月汇率的波动幅度看起来比之前9个月的幅度要大不少。

第二，从去年到现在人民币对其他货币综合来说一直在升值；并且在这七国货币中，人民币是唯一的两个时段都稳定不断升值的货币。不过这也不能够理解为“人民币可以、应该贬值”的证据，因为我们还有巨大的贸易顺差和外汇储备。

第三，相比危机的第一阶段美元较弱的走势，尽管最近三个月来美国的经济变得更加衰弱，金融市场更加动荡，国债回报一再走低，美元却走强了。这或许可以印证一个事实，在现在全球都发生经济危机的时候，美国的经济反而是比较可靠的那一个。

背景故事：上个月20号，美国三大汽车公司——通用，福特，克莱斯勒——的CEO齐聚华盛顿，向美国国会申请250亿美元的资金支持以度过困境。最后国会并未通过这一方案；认为三大公司并没有拿出一个具有说服力的方案，要求在感恩节后看到三大公司拿出具体的缩减开支、保证未来盈利的方案。

但当天新闻媒体的报道更注意到了听证会上一件有趣的事实：当场有议员提到三大汽车公司的CEO是乘坐公司的私有飞机前来华盛顿的，又有议员当场问“愿意卖掉私有飞机，改乘商务舱回底特律的请举手”，结果无人举手。这一事件当晚也上了脱口秀节目，John Stewart在节目上说，“那我们能怎么样呢，开车回去？你难道没见过我们造的车吗？”

如今三大CEO再次回到了华盛顿，这一故事又有了下文。三大公司的CEO这次真的是坐车去华盛顿了。媒体报道，三大公司CEO都打算坐自己公司的新款低油耗车型，花十个小时从底特律前往840公里外的首府华盛顿。此举既是为他们的新车型做宣传，也是一个象征三大公司开始节约开支的符号：与此同时通用与福特的两位CEO都宣布，如果能够从美国政府获得贷款支持，他们在2009年都只拿1美元的年薪。当然，更加重要的是他们带去华盛顿的方案，包括关掉部分工厂、缩减公司规模，与工会谈判，以及接下来数年的低油耗小型车辆的研发与销售计划。

那一项更加有说服力，是他们的方案，还是他们的态度？看起来说不定两者都不是，而是他们当前的困境。数据显示，今年11月份美国汽车总销量同比下降37%，通用、福特和克莱斯勒的月销量则分别下降了41%，31%和47%。通用这次的说法更加直接：如果不能够马上拿到40亿的流动资金，通用的现金不够撑过今年。三大公司申请的资金总额也从上次的250亿增加到了340亿。

三大公司这次是如此的“有诚意”，似乎已经没有人担心他们这次会拿不到这笔钱。因为形势越来越清楚地表明，让三大公司破产对经济的打击肯定是目前脆弱的美国经济所不能承受的。悬念只是变成（也可能从一开始就只是）到底三大汽车公司的股东和管理层应该负多少责任，承担多少损失。然而，在三大汽车公司受阻的那个周末紧急出台的花旗银行救援计划让人们发现，原来政府所要求的只不过是“三年内高管薪酬受限，派发股息需经由财政部/美联储同意”而已。既然如此，汽车公司拿到他们的钱不就是顺理成章的事情么？

update: 平静的周末刚刚过去，周一美股就大跌了将近700点……看来市场对消费者的能力果然很担忧。此外，美国国家经济研究局（NBER）宣布，认定美国从去年12月开始进入了经济衰退——给这个几乎所有人都知道的事实加上了一个权威脚注。

感恩节大减价

自九月份金融危机加剧以来，加上大选、政党轮替，爆炸性的新闻每天不断。相比之下，大概是感恩节假期的缘故，本周末的美国显得难得的平静。当然这只是指新闻媒体上的平静，如果出门则是难得的热闹——一年一度的感恩节后大促销，商家疯狂打折，消费者也疯狂追捧，促销第一天，也就是上周五，早上五点各大商场门口就排起了长队。调查显示，全美国有超过一亿七千万人参加了本次促销（实体店或网上购物），超过了去年的不到一亿五千万。

由于面临经济危机，感恩节促销也被赋予了检验美国消费者购买力的意义。据美国零售业联合会估计，今年感恩节假期的销售额相比去年增长了约两个百分点。不过这并不代表总的形势乐观，因为第四季度的总销售额很同比可能是下降的。也就是说，促销期间销量的上升可能恰恰反映了人们购买能力的下降，于是需要在减价的时候多买一些，平时买的更少。

世行中国经济报告

关心美国消费者能力的绝不仅仅是美国厂商而已——事实上，美国人买的大部分东西都不是在美国生产的。今年我们广东和浙江的工厂们比任何时候都更加盼望来自美国的大订单，这些订单又常常和节日促销联系在一起。世界银行上周刚刚公布了最新的中国经济情况报告显示，中国的出口情况还是乐观的，至少目前为止如此。第三季度中国出口同比增加13%，仍然快于总体经济增速。然而，考虑到九月中旬以来全球经济形势的进一步恶化，第四季度以及明年的情况将不容乐观。世行估计，2009年中国经济的增长率将下降到7.5的新低——自91年以来只有99年一年中国经济增长率低于7.5%。

世行报告中可以看到的另一个值得关注的事实是，既然到目前为止出口仍然没出大问题，带动中国经济下滑的必然另有其原因——那就是投资。固定资产投资下降，尤其是房地产投资严重下降——从年均20%增速降到接近于0%，很可能是拖慢中国GDP的重要因素。